報(bào)告摘要

事件：

■永22轉(zhuǎn)債（11****.SH）于2022年7月2*日開(kāi)始網(wǎng)上申購(gòu)：總發(fā)行規(guī)模為7.70億元，*.77億元用于江西連冠功能性膠膜材料產(chǎn)研一體化建設(shè)項(xiàng)目，1.**億元用于江西永冠智能化立體倉(cāng)儲(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，1.72億元用于全球化營(yíng)銷渠道建設(shè)項(xiàng)目，剩余1.7*億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

■當(dāng)前債底估值為**.2*元，YTM為*.29％。永22轉(zhuǎn)債存續(xù)期為*年，吉印通評(píng)級(jí)為AA-/AA-，票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.*0％、0.*0％、1.00％、1.*0％、2.*0％、*.00％，到期贖回價(jià)格為票面面值的11*％（含最后一期利息），以*年AA-中債企業(yè)債到期收益率*.**％（2022/7/2*）計(jì)算，純債價(jià)值為**.2*元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為*.29％，債底保護(hù)一般。

■當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為101.72元，平價(jià)溢價(jià)率為-1.*9％。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿*個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日止，即202*年02月0*日至202*年07月27日。初始轉(zhuǎn)股價(jià)2*.*1元/股，正股永冠新材7月2*日的收盤價(jià)為27.27元，對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)換平價(jià)為101.72元，平價(jià)溢價(jià)率為-1.*9％。

■轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩，總股本稀釋率為1*.0*％。下修條款為“1*/*0、**％”，有條件贖回條款為“1*/*0、1*0％”，有條件回售條款為“*0、70％”，條款中規(guī)中矩。按初始轉(zhuǎn)股價(jià)2*.*1元計(jì)算，轉(zhuǎn)債發(fā)行7.70億對(duì)總股本和流通盤的稀釋率均為1*.0*％，對(duì)股本造成的攤薄壓力較小。

■我們預(yù)計(jì)永22轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在11*.*0~1**.20元之間，我們預(yù)計(jì)中簽率為0.0021％。綜合可比標(biāo)的以及實(shí)證結(jié)果，考慮到永22轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性一般，評(píng)級(jí)和規(guī)模吸引力一般，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在2*％左右，對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在11*.*0~1**.20元區(qū)間。我們預(yù)計(jì)網(wǎng)上中簽率為0.0021％，建議積極申購(gòu)。

點(diǎn)評(píng)：

■公司是膠帶行業(yè)龍頭企業(yè)。公司專注于各類民用膠粘材料、工業(yè)用膠粘材料、化工材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司主要產(chǎn)品包括布基膠帶、美紋紙膠帶、PVC 膠帶、OPP 膠帶、雙面膠、可降解環(huán)保膠帶、汽車線束膠帶、醫(yī)用膠帶等。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于民用、工業(yè)用、醫(yī)用等領(lǐng)域，適用于日用 DIY、建筑裝飾、包裝、文具、汽車制造及美容、電子電器、航空、船舶、高鐵等場(chǎng)景。經(jīng)過(guò)多年的技術(shù)沉淀和客戶積累，公司產(chǎn)品目前包含布基、紙基、膜基三大品類，銷售市場(chǎng)覆蓋國(guó)內(nèi)、歐洲、美國(guó)、日本、中東、東南亞、印度等 110 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司現(xiàn)已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的具備豐富產(chǎn)品種類、全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)能力的綜合性膠帶企業(yè)，并獲得包括 *M、日東電工、Tesa、順豐等國(guó)際知名客戶的信賴。

■公司營(yíng)收和利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。公司2019-2021營(yíng)業(yè)收入增速分別為2*.0*％、12.**％和*9.07％，201*-2021年復(fù)合增速為*1.1*％。與此同時(shí)，歸母凈利潤(rùn)也隨之增長(zhǎng)，2019-2021歸母凈利潤(rùn)增速分別為12.**％、1*.**％和2*.*0％。

■膠帶產(chǎn)品為主要收入來(lái)源。2019-2021年，高性能減水劑的收入占比分別為91.9*％、91.02％和90.*1％，雖有所下降，但仍然是主要收入來(lái)源。

■公司銷售凈利率較為穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率有所下降。2019-2021年，公司銷售凈利率分別為*.92％、7.27％和*.*7％，銷售毛利率分別為17.10％、1*.*1％和12.99％。2019-2021年，公司銷售費(fèi)用率分別為2.9*％、0.*0％和0.**％，有所下降。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)。

正文

1. 轉(zhuǎn)債基本信息

當(dāng)前債底估值為**.2*元，YTM為*.29％。永22轉(zhuǎn)債存續(xù)期為*年，吉印通評(píng)級(jí)為AA-/AA-，票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.*0％、0.*0％、1.00％、1.*0％、2.*0％、*.00％，到期贖回價(jià)格為票面面值的11*％（含最后一期利息），以*年AA-中債企業(yè)債到期收益率*.**％（2022/7/2*）計(jì)算，純債價(jià)值為**.2*元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為*.29％，債底保護(hù)一般。

當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為101.72元，平價(jià)溢價(jià)率為-1.*9％。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿*個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日止，即202*年02月0*日至202*年07月27日。初始轉(zhuǎn)股價(jià)2*.*1元/股，正股永冠新材7月2*日的收盤價(jià)為27.27元，對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)換平價(jià)為101.72元，平價(jià)溢價(jià)率為-1.*9％。

轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩。下修條款為“1*/*0、**％”，有條件贖回條款為“1*/*0、1*0％”，有條件回售條款為“*0、70％”，條款中規(guī)中矩。

總股本稀釋率為1*.0*％。按初始轉(zhuǎn)股價(jià)2*.*1元計(jì)算，轉(zhuǎn)債發(fā)行7.70億對(duì)總股本和流通盤的稀釋率分別為1*.0*％和1*.0*％，對(duì)股本造成的攤薄壓力較小。

2.投資申購(gòu)建議

我們預(yù)計(jì)永22轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在11*.*0~1**.20元之間。按永冠新材2022年7月2*日收盤價(jià)測(cè)算，當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為101.72元。

1） 參照平價(jià)、評(píng)級(jí)和規(guī)?？杀葮?biāo)的回盛轉(zhuǎn)債（上市日轉(zhuǎn)換平價(jià)101.7*元，評(píng)級(jí)AA-，發(fā)行規(guī)模7.00億元）、山玻轉(zhuǎn)債（上市日轉(zhuǎn)換平價(jià)10*.**元，評(píng)級(jí)AA-，發(fā)行規(guī)模*.00億元）和錦雞轉(zhuǎn)債（上市日轉(zhuǎn)換平價(jià)102.*1元，評(píng)級(jí)AA-，發(fā)行規(guī)模*.00億元）上市當(dāng)日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為27.*0％、2*.**％和20.1*％。

2） 參考近期上市的中辰轉(zhuǎn)債（上市時(shí)轉(zhuǎn)換平價(jià)10*.*0元），上市當(dāng)日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為2*.**％。

*）基于我們已經(jīng)構(gòu)建好的上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率實(shí)證模型，按照y=-*9.7*+0.22x_1-1.0*x_2+0.10x_*+*.**x_*這一回歸結(jié)果對(duì)可轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（y）進(jìn)行解釋。其中，化工行業(yè)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（x_1）為1*.0*％，2022年7月2*日*年AA-中債企業(yè)債到期收益（x_2）為*.**％，2022年一季度報(bào)顯示永冠新材前十大股東持股比例 （x_*）為**.**％，2022年7月2*日中證轉(zhuǎn)債成交額為99,*79,97*,***元，取對(duì)數(shù)（x_*）為2*.*2。因此，可以計(jì)算出永22轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 （y）為 2*.**％。

綜合可比標(biāo)的以及實(shí)證結(jié)果，考慮到永22轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性一般，評(píng)級(jí)和規(guī)模吸引力一般，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在2*％左右，對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在11*.*0~1**.20元之間。

我們預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為*9.70％。截至2022年*月*1日，永冠新材前十大股東合計(jì)持股比例為**.**％，股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中。截至2022年7月27日，發(fā)行人持股 *％以上的股東、除獨(dú)立董事及職工代表監(jiān)事外的其他董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員已出具承諾，將按照相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，視情況參與本次可轉(zhuǎn)債的發(fā)行認(rèn)購(gòu)。假設(shè)前十大股東*0％參與優(yōu)先配售，其他股東中有*0％參與優(yōu)先配售，我們預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為*9.70％。

我們預(yù)計(jì)中簽率為0.0021％。永22轉(zhuǎn)債發(fā)行總額為7.70億元，我們預(yù)計(jì)原股東優(yōu)先配售比例為*9.70％，剩余網(wǎng)上投資者可申購(gòu)金額為2.**億元。永22轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行，近期發(fā)行的松霖轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)數(shù)約1,1**.91萬(wàn)戶，高測(cè)轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)數(shù)約1,127.71萬(wàn)戶， 拓普轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)數(shù)約1,12*.**萬(wàn)戶。我們預(yù)計(jì)永22轉(zhuǎn)債網(wǎng)上有效申購(gòu)戶數(shù)為1,1**.7*萬(wàn)戶，平均單戶申購(gòu)金額100萬(wàn)元，我們預(yù)計(jì)網(wǎng)上中簽率為0.0021％。

*. 正股基本面分析

公司是膠帶行業(yè)龍頭。公司專注于各類民用膠粘材料、工業(yè)用膠粘材料、化工材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司主要產(chǎn)品包括布基膠帶、美紋紙膠帶、PVC 膠帶、OPP 膠帶、雙面膠、可降解環(huán)保膠帶、汽車線束膠帶、醫(yī)用膠帶等。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于民用、工業(yè)用、醫(yī)用等領(lǐng)域，適用于日用 DIY、建筑裝飾、包裝、文具、汽車制造及美容、電子電器、航空、船舶、高鐵等場(chǎng)景。經(jīng)過(guò)多年的技術(shù)沉淀和客戶積累，公司產(chǎn)品目前包含布基、紙基、膜基三大品類，銷售市場(chǎng)覆蓋國(guó)內(nèi)、歐洲、美國(guó)、日本、中東、東南亞、印度等 110 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司現(xiàn)已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的具備豐富產(chǎn)品種類、全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)能力的綜合性膠帶企業(yè)，并獲得包括 *M、日東電工、Tesa、順豐等國(guó)際知名客戶的信賴。

公司營(yíng)收和利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。公司2022年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.7*億元，同比增長(zhǎng)*1.2*％，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.**億元，同比增加11.**％。公司近三年?duì)I業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，2019-2021營(yíng)業(yè)收入增速分別為2*.0*％、12.**％和*9.07％，201*-2021年復(fù)合增速為*1.1*％。與此同時(shí)，歸母凈利潤(rùn)也隨之增長(zhǎng)，2019-2021歸母凈利潤(rùn)增速分別為12.**％、1*.**％和2*.*0％。

膠帶產(chǎn)品為主要收入來(lái)源。2019-2021年，高性能減水劑的收入占比分別為91.9*％、91.02％和90.*1％，雖有所下降，但仍然是主要產(chǎn)品。

公司銷售凈利率較為平穩(wěn)，銷售費(fèi)用率有所下降。2019-2021年，公司銷售凈利率分別為*.92％、7.27％和*.*7％，銷售毛利率分別為17.10％、1*.*1％和12.99％。2019-2021年，公司銷售費(fèi)用率分別為2.9*％、0.*0％和0.**％，有所下降。

*. 風(fēng)險(xiǎn)提示

項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)源：李勇宏觀債券研究